Ausgangslage
Emittenten, deren Finanzinstrumente an einem Handelsplatz gehandelt werden, unterliegen neben regelmäßigen Finanzberichterstattungspflichten insbesondere anlassbezogenen Veröffentlichungspflichten. Von besonderer praktischer Bedeutung ist dabei die Ad-hoc-Publizität nach Art. 17 der Marktmissbrauchsverordnung (VO (EU) Nr. 596/2014 – MAR). Danach haben Emittenten Insiderinformationen, die sie unmittelbar betreffen, grundsätzlich unverzüglich zu veröffentlichen.
Der Begriff der Insiderinformation ist in Art. 7 Abs. 1 MAR definiert. Er erfasst Informationen, die nicht öffentlich bekannt, präzise und geeignet sind, bei öffentlichem Bekanntwerden den Kurs der betreffenden Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen. Bei zeitlich gestreckten Vorgängen, etwa M&A-Transaktionen, Restrukturierungen oder personellen Veränderungen in Leitungsorganen, konnten nach bisheriger Rechtslage bereits einzelne Zwischenschritte Insiderinformationen darstellen. Art. 7 Abs. 2 und 3 MAR stellte insoweit klar, dass auch Zwischenschritte eines länger andauernden Entscheidungs- oder Verhandlungsprozesses präzise Informationen sein können.
Dies führte in der Praxis zu erheblichen Abgrenzungsproblemen. Zwar konnte der Emittent die Veröffentlichung nach Art. 17 Abs. 4 MAR aufschieben, wenn die gesetzlichen Voraussetzungen erfüllt waren. Die Entscheidung hierüber lag jedoch in der Verantwortung des Emittenten und musste nach Offenlegung gegenüber der Aufsichtsbehörde begründet werden. Damit bestand stets ein Risiko, dass die Aufsichtsbehörde oder später ein Gericht die Voraussetzungen des Aufschubs anders beurteilt.
Änderung durch die EU-Listing-Verordnung
Die EU-Listing-Verordnung (VO (EU) 2024/2809) reagiert auf diese Unsicherheit. Der Unionsgesetzgeber geht davon aus, dass eine Veröffentlichung sehr früher Zwischenschritte Anleger eher verwirren als zu einer effizienten Preisbildung beitragen kann. Deshalb wird die Ad-hoc-Pflicht bei zeitlich gestreckten Vorgängen neu zugeschnitten.
Art. 17 Abs. 1 MAR wird dahin geändert, dass Zwischenschritte eines zeitlich gestreckten Vorgangs grundsätzlich nicht mehr unverzüglich veröffentlicht werden müssen. Stattdessen bestimmt der neue Art. 17 Abs. 1 Unterabs. 1 Satz 3 MAR:
„Bei einem zeitlich gestreckten Vorgang muss nur der finale Umstand oder das finale Ereignis unverzüglich nach seinem Eintreten offengelegt werden.“
Korrespondierend hierzu stellt der neue Art. 17 Abs. 4a MAR klar, dass es für die Nichtveröffentlichung von Zwischenschritten keines Aufschubs nach Art. 17 Abs. 4 MAR bedarf. Dogmatisch handelt es sich daher nicht um einen klassischen Aufschub der Veröffentlichung, sondern um eine gesetzliche Einschränkung der Veröffentlichungspflicht: Veröffentlichungspflichtig ist grundsätzlich erst das finale Ereignis.
Für die Praxis ist dies erheblich. Emittenten müssen bei Zwischenschritten nicht mehr jeweils vorsorglich prüfen und dokumentieren, ob ein Aufschub nach Art. 17 Abs. 4 MAR möglich ist. Gleichwohl bleiben Zwischenschritte, sofern sie die Voraussetzungen des Art. 7 MAR erfüllen, Insiderinformationen. Sie unterfallen daher weiterhin insbesondere dem Verbot von Insidergeschäften nach Art. 14 MAR sowie den Anforderungen an Vertraulichkeit und Insiderlisten.
Eine zentrale Rückausnahme ergibt sich aus Art. 17 Abs. 7 MAR. Ist die Vertraulichkeit eines Zwischenschritts nicht mehr gewährleistet, muss der Emittent die betreffende Information veröffentlichen. Die Neuregelung entlastet Emittenten somit von der regulären Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht für Zwischenschritte, senkt aber nicht das Schutzniveau gegen Insiderhandel.
Die Änderungen des Art. 17 MAR treten nach der Listing-Verordnung am 5. Juni 2026 in Kraft.
Weitere Konkretisierung durch delegierte Rechtsakte
Trotz der Neuregelung bleibt eine zentrale Abgrenzungsfrage bestehen: Wann liegt lediglich ein Zwischenschritt vor, und wann ist das finale Ereignis eingetreten, das die Veröffentlichungspflicht auslöst?
Zur Konkretisierung wurde der Kommission die Befugnis übertragen, eine nicht abschließende Liste finaler Umstände und finaler Ereignisse bei zeitlich gestreckten Vorgängen festzulegen. Die Kommission hat hierzu am 8. April 2026 die Delegierte Verordnung C(2026)2149 final angenommen. Diese soll Art. 17 MAR hinsichtlich der Offenlegung von Insiderinformationen bei zeitlich gestreckten Vorgängen und hinsichtlich des Aufschubs der Offenlegung ergänzen.
Nach derzeitigem Stand sieht der delegierte Rechtsakt in seinem Anhang I eine nicht abschließende Liste typischer zeitlich gestreckter Vorgänge, der jeweils maßgeblichen finalen Ereignisse und der korrespondierenden Offenlegungszeitpunkte vor. Damit erhalten Emittenten eine wichtige Orientierungshilfe. Die Liste ersetzt jedoch nicht die einzelfallbezogene Prüfung, ob eine konkrete Information Insiderqualität hat und ob tatsächlich ein zeitlich gestreckter Vorgang vorliegt.
Besonders anschaulich ist dies bei personellen Veränderungen in Leitungsorganen. In der Rechtssache Geltl, die sich mit dem Rücktritt des Vorstandsvorsitzenden der damaligen DaimlerChrysler AG befasste, stellte sich gerade die Frage, ob bereits vorbereitende Gespräche als veröffentlichungspflichtige Insiderinformationen zu behandeln waren. Nach der neuen Systematik spricht mit Blick auf Nr. 13 des Anhang I viel dafür, solche vorbereitenden Gespräche regelmäßig als Zwischenschritte einzuordnen, während das finale Ereignis erst in der maßgeblichen Entscheidung oder endgültigen Festlegung der Organveränderung liegt. Gleichwohl bleibt bei Fällen der Amtsniederlegung eine sorgfältige Prüfung erforderlich, weil sie nicht ohne Weiteres vollständig mit einer Abberufung gleichgesetzt werden kann.
Praxishinweise
Die Neuregelung entschärft den Zielkonflikt zwischen möglichst früher Kapitalmarktinformation und dem legitimen Interesse des Emittenten, unreife oder noch unsichere Vorgänge nicht vorschnell veröffentlichen zu müssen. Bei zeitlich gestreckten Vorgängen muss künftig grundsätzlich nur noch das finale Ereignis veröffentlicht werden. Ein Aufschub nach Art. 17 Abs. 4 MAR ist für Zwischenschritte nicht mehr erforderlich.
Für die Praxis empfiehlt sich dennoch eine belastbare Dokumentation. Emittenten sollten insbesondere festhalten,
- weshalb ein zeitlich gestreckter Vorgang vorliegt,
- welche Zwischenschritte identifiziert wurden,
- welches Ereignis als finales Ereignis angesehen wird,
- weshalb der gewählte Veröffentlichungszeitpunkt maßgeblich ist,
- und welche Maßnahmen zur Sicherung der Vertraulichkeit getroffen wurden.
Zudem sollte die nicht abschließende Liste des Anhangs I der Delegierten Verordnung C(2026)2149 final als Orientierungspunkt herangezogen werden. Da Zwischenschritte weiterhin Insiderinformationen sein können, bleiben Insiderhandelsverbot, Insiderlisten, Vertraulichkeitssicherung und Leak-Monitoring unverändert zentral. Sobald die Vertraulichkeit nicht mehr gewährleistet ist, kann auch ein Zwischenschritt veröffentlichungspflichtig werden.
Köln, den 12. Mai 2026
Dr. Oliver Wilken | Dr. Niclas Poot