BGH legt dem EuGH Fragen zur Ad-hoc-Publizität im Konzern vor – Wissenszurechnung bei der Porsche SE im Dieselskandal
Der Dieselskandal zählt neben Wirecard zu den prägenden Wirtschaftsskandalen der jüngeren deutschen Kapitalmarktgeschichte. Die Manipulation von Abgaswerten bei der Volkswagen AG führte nicht nur zu milliardenschweren Belastungen, erheblichen Reputationsschäden und einem nachhaltigen Vertrauensverlust, sondern auch zu massiven Kursverwerfungen an den Kapitalmärkten.
Kapitalmarktrechtlich sind solche Konstellationen besonders haftungsträchtig. Im Zentrum steht regelmäßig die Frage, ob eine Insiderinformation rechtzeitig veröffentlicht wurde. Daran schließt sich unmittelbar die Frage an, ob Anleger Schadensersatz verlangen können, wenn kursrelevante Informationen zu spät oder gar nicht durch Ad-hoc-Mitteilung bekannt gemacht wurden. In Konzernstrukturen verschärft sich diese Problematik erheblich. Beteiligungsverhältnisse, konzerninterne Informationsflüsse und personelle Verflechtungen erschweren die Beurteilung, welchem Emittenten welches Wissen zuzurechnen ist.
Vor diesem Hintergrund verdient der Beschluss des Bundesgerichtshofs vom 18. November 2025 besondere Aufmerksamkeit. Der BGH hat dem Gerichtshof der Europäischen Union mehrere Fragen zur Auslegung der Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG vorgelegt. Im Kern geht es darum, ob und unter welchen Voraussetzungen die Porsche Automobil Holding SE Anlegern wegen angeblich unterlassener Kapitalmarktinformationen im Zusammenhang mit dem Dieselkomplex auf Schadensersatz haften kann.
Porsche SE als Holding ohne operatives Geschäft – aber mit enger personeller Verflechtung zur Volkswagen AG
Dem Verfahren liegt ein Kapitalanleger-Musterverfahren nach dem KapMuG zugrunde. Die Porsche SE war im maßgeblichen Zeitraum keine operativ tätige Gesellschaft mehr, sondern hielt als Holding eine bedeutende Beteiligung an der Volkswagen AG. Nach den Feststellungen des BGH war Gegenstand der Porsche SE die Leitung von Unternehmen oder die Verwaltung von Beteiligungen an Unternehmen im Bereich Fahrzeug- und Motorenbau; das operative Sportwagengeschäft war bereits 2007 ausgegliedert worden.
Besonders relevant ist die personelle Verflechtung auf Vorstandsebene. Zwei Mitglieder des Vorstands der Porsche SE gehörten zugleich dem Vorstand der Volkswagen AG an.
Gerade solche Doppelmandate machen den Fall rechtlich bedeutsam: Sie werfen die Frage auf, ob Wissen, das ein Organmitglied in seiner Funktion bei der Tochter- oder Beteiligungsgesellschaft erlangt, auch der Holding zugerechnet werden kann.
Der Vorwurf: Keine rechtzeitige Ad-hoc-Mitteilung der Porsche SE
Ausgangspunkt des Verfahrens sind die Vorgänge um den Dieselmotor EA 189. Anleger werfen der Porsche SE vor, den Kapitalmarkt nicht rechtzeitig über die mit dem Dieselkomplex verbundenen finanziellen Risiken informiert zu haben. Im Raum steht damit eine mögliche Verletzung kapitalmarktrechtlicher Informationspflichten.
Die Besonderheit liegt darin, dass die maßgeblichen Vorgänge operativ bei der Volkswagen AG angesiedelt waren. Gleichwohl stellte sich die Frage, ob die Porsche SE als Holding aufgrund ihrer Beteiligung und der personellen Verflechtungen selbst zur Veröffentlichung verpflichtet gewesen sein konnte.
Anwendbarkeit alten Rechts: WpHG a.F. und Marktmissbrauchsrichtlinie
Der Streitfall richtet sich noch nach altem Recht. Maßgeblich sind insbesondere § 13 WpHG a.F. zur Insiderinformation, § 15 WpHG a.F. zur Veröffentlichungspflicht sowie § 37b WpHG a.F. zum Schadensersatz wegen unterlassener unverzüglicher Veröffentlichung. Diese Vorschriften setzten die Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG um. Das heutige Regime der Marktmissbrauchsverordnung mit Art. 7 und Art. 17 MAR findet auf den Streitfall noch keine unmittelbare Anwendung.
Gleichwohl ist die Entscheidung auch für das heutige Recht von erheblicher Bedeutung. Die Grundfragen der Ad-hoc-Publizität, der Wissensorganisation und der Zurechnung von Organwissen stellen sich auch unter der MAR weiterhin.
Keine abschließende Entscheidung über eine Haftung
Der BGH hat nicht abschließend entschieden, ob die Porsche SE haftet. Vielmehr hat er das Verfahren ausgesetzt und dem EuGH mehrere Vorlagefragen unterbreitet. Diese betreffen insbesondere drei Problemkreise: die unmittelbare Betroffenheit einer Holding, die Frage tatsächlicher oder zurechenbarer Kenntnis sowie die Zurechnung von Wissen bei Doppelmandaten.
Wann ist eine Holding „unmittelbar betroffen“?
Zunächst stellt sich die Grundfrage, ob eine Holding ohne eigenes operatives Geschäft von Ereignissen aus dem Geschäftsbereich einer abhängigen börsennotierten Gesellschaft unmittelbar betroffen sein kann. Der BGH fragt den EuGH ausdrücklich, ob Art. 6 Abs. 1 Unterabs. 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie dahin auszulegen ist, dass ein Emittent als Holding-Gesellschaft ohne eigenes operatives Geschäft von Ereignissen aus der Geschäftstätigkeit einer abhängigen börsennotierten Gesellschaft unmittelbar betroffen sein kann.
Damit geht es um eine zentrale konzernrechtliche Abgrenzungsfrage. Eine enge Sichtweise würde die Veröffentlichungspflicht grundsätzlich auf die operative Gesellschaft konzentrieren. Eine weitere Sichtweise könnte dagegen auch die Holding erfassen, wenn sich Vorgänge bei der Beteiligungsgesellschaft wesentlich auf den Wert der Holding oder ihrer Finanzinstrumente auswirken.
Tatsächliche Kenntnis oder zurechenbare Kenntnis?
Ein weiterer Schwerpunkt betrifft die Frage, ob eine Veröffentlichungspflicht erst entsteht, wenn der Emittent tatsächlich Kenntnis von der Insiderinformation hat, oder ob zurechenbare Kenntnis genügt. Der BGH legt dem EuGH deshalb die Frage vor, ob Art. 6 Abs. 1 Unterabs. 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie dahin auszulegen ist, dass die Bekanntgabe einer Insiderinformation erst geboten ist, wenn der Emittent zurechenbare Kenntnis von ihr hat.
Der BGH tendiert für das nationale Recht dazu, nicht allein auf positive Kenntnis abzustellen. Entscheidend kann vielmehr sein, ob die Information bei ordnungsgemäßer Organisation des Emittenten die zuständige Stelle hätte erreichen müssen. Damit verschiebt sich der Fokus von rein tatsächlichem Wissen hin zur ordnungsgemäßen Wissensorganisation.
Diese Sichtweise ist praktisch bedeutsam. Emittenten können sich nicht ohne Weiteres darauf zurückziehen, dass die zuständigen Ad-hoc-Stellen tatsächlich nichts wussten, wenn die interne Organisation so ausgestaltet war, dass kursrelevante Informationen sie pflichtwidrig nicht erreichen konnten.
Nach welchem Recht richtet sich die Wissenszurechnung?
Daran schließt sich die weitere Vorlagefrage an, ob sich die Voraussetzungen zurechenbarer Kenntnis nach dem Recht der Mitgliedstaaten richten oder ob die Marktmissbrauchsrichtlinie selbst unionsrechtliche Vorgaben für die Wissenszurechnung enthält. Auch diese Frage ist für die Praxis bedeutsam, weil hiervon abhängt, ob nationale Grundsätze der Wissenszurechnung maßgeblich bleiben oder unionsrechtlich überformt werden.
Doppelmandate: Wissen ja – aber darf es weitergegeben werden?
Besonders praxisrelevant sind die Ausführungen zu Doppelmandatsträgern. Der BGH prüft für das Rechtsbeschwerdeverfahren unterstellend, dass Mitglieder des Vorstands der Porsche SE im Rahmen ihrer Tätigkeit als Vorstandsmitglieder der Volkswagen AG Kenntnisse von maßgeblichen Umständen des Dieselkomplexes erlangt hatten.
Die entscheidende Frage lautet dann, ob dieses Wissen der Porsche SE zugerechnet werden kann. Hier kollidieren zwei Prinzipien: Einerseits spricht die Organstellung bei der Porsche SE für eine mögliche Wissenszurechnung. Andererseits unterlagen die betreffenden Personen hinsichtlich der bei Volkswagen erlangten Informationen Verschwiegenheitspflichten gegenüber Volkswagen.
Der BGH erkennt diese Verschwiegenheitspflichten als grundsätzlich relevant an. Er erteilt aber einer pauschalen Sperrwirkung eine Absage. Die bloße Tatsache, dass das Wissen in der Funktion als Organ der Volkswagen AG erlangt wurde, schließt eine Zurechnung zur Porsche SE nicht automatisch aus.
Keine pauschale Sperrwirkung der Verschwiegenheitspflicht
Nach der vom BGH entwickelten Linie kann eine Zurechnung insbesondere dann in Betracht kommen, wenn der Doppelmandatar es unterlässt, auf eine rechtmäßige Informationsfreigabe hinzuwirken. Gemeint ist nicht, dass er seine Verschwiegenheitspflicht eigenmächtig brechen dürfte. Vielmehr kann er gehalten sein, innerhalb des Organs der Tochter- oder Beteiligungsgesellschaft eine Befassung des zuständigen Gesamtorgans herbeizuführen, um eine rechtmäßige Weitergabe oder Veröffentlichung der Information zu ermöglichen.
Diese Hinwirkungspflicht findet allerdings dort ihre Grenze, wo die abhängige Gesellschaft aus Rechtsgründen an einer Weitergabe gehindert wäre. In Betracht kommen etwa kapitalmarktrechtliche Verbote unbefugter Informationsweitergabe, heute insbesondere Art. 10 MAR, sowie konzernrechtliche Schranken.
Für die Praxis ist dies der zentrale Punkt des Beschlusses. Doppelmandate sind kein haftungsfreier Raum. Wer in mehreren Konzerngesellschaften Organfunktionen wahrnimmt, muss mit besonderer Sorgfalt prüfen, welche Informationspflichten, Verschwiegenheitspflichten und Eskalationspflichten nebeneinander bestehen.
Die „doppelte Zurechnung“ normativ unterstellten Wissens
Schließlich setzt sich der BGH mit einer besonders weitreichenden Zurechnungsfrage auseinander. Es geht darum, ob der Porsche SE nicht nur tatsächlich bei Volkswagen vorhandenes Wissen zugerechnet werden kann, sondern auch solches Wissen, das der Volkswagen AG selbst lediglich aufgrund nationaler Zurechnungsregeln zugerechnet wird.
Mit anderen Worten: Kann bereits fingiertes oder normativ zugerechnetes Wissen auf Ebene der Tochtergesellschaft nochmals der Holding zugerechnet werden?
Der BGH hält dies für unionsrechtlich klärungsbedürftig und legt auch diese Frage dem EuGH vor. Seine Tendenz für das nationale Recht erscheint zurückhaltend. Die rechtliche Selbstständigkeit der abhängigen Gesellschaft begrenzt den für die Wissensorganisation maßgeblichen Verantwortungsbereich der herrschenden Gesellschaft. Eine automatische Weiterreichung bloß zugerechneten Wissens von der Tochter- auf die Holdinggesellschaft liegt daher nicht nahe.
Praxishinweise
Der Vorlagebeschluss ist weit mehr als ein bloßer Zwischenschritt im Dieselkomplex. Er konturiert zentrale Fragen der Ad-hoc-Publizität im Konzern und der Wissenszurechnung bei Doppelmandaten.
Zwar bleibt die Antwort des EuGH abzuwarten. Holdinggesellschaften sollten allerdings bis zur Klärung der Fragen durch den EuGH sicherheitshalber bereits jetzt klare Zuständigkeiten für kapitalmarktrechtlich relevante Informationen schaffen. Bei Doppelmandaten sollten insoweit Informationsbarrieren, Eskalationsprozesse und Verfahren zur rechtmäßigen Informationsfreigabe ausdrücklich geregelt werden. Zudem sollte dokumentiert werden, wann potenziell kursrelevante Informationen identifiziert, geprüft und gegebenenfalls an die zuständige Ad-hoc-Stelle weitergeleitet wurden.
Besondere Aufmerksamkeit verdienen Fälle, in denen Informationen bei einer Beteiligungsgesellschaft entstehen, sich aber erheblich auf den Kurs der Holding auswirken können. Hier sollte frühzeitig geprüft werden, ob die Holding selbst unmittelbar betroffen ist und ob eine eigene Veröffentlichungspflicht in Betracht kommt.
Der Beschluss macht deutlich: Doppelmandate können im Konzern praktisch effizient sein, ebnen aber zugleich den Weg für eine konzernweite Wissenszurechnung und erhöhen das Risiko für eine kapitalmarktrechtliche Haftung.
Köln, den 12. Mai 2026
Dr. Oliver Wilken | David Botler